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Etape 3 : Diagnostics et évaluation de l’entreprise

3. La méthode de rentabilité

Comme dans toutes les méthodes d’évaluation d’entreprise, la méthode de rentabilité doit être complétée par d’autres approches afin de pouvoir déterminer la valeur réelle de l’entreprise.

• Présentation de la méthode

Il s’agit d’une méthode assez technique adaptée particulièrement aux entreprises de plus de 5 employés. Dans cette méthode, la valeur de l’entreprise est définie en fonction de sa rentabilité. L’évaluation se porte sur un résultat récurrent observé sur plusieurs années dans le passé de l’entreprise ou sur un résultat probable dans le futur. Par la suite, ce résultat fait l’objet d’une valorisation par actualisation à un taux i en prenant les risques d’absence de performances en considération.

 Valeur de l'entreprise = Résultat typique de l'entreprise divisé par le taux d'actualisation

Il est à noter que cette formule prend en compte un résultat constant de l’entreprise année après année et pour une durée indéterminée. Elle est surtout utilisée en raison de sa simplicité de calcul. Vu les taux utilisés, les résultats obtenus après la 7ème année ont moins de valeur que l’incertitude sur les résultats.

Concernant le taux i, il doit prendre en compte l’incertitude sur les exploits futurs de l’entreprise. En effet, lorsqu’un repreneur investit de l’argent dans l’acquisition d’une entreprise, il espère que les résultats de l’activité seront bons pour qu’il puisse y trouver satisfaction. Cependant, étant donné qu’il s’agit d’un investissement à risque, le taux de rendement demandé est généralement élevé.

Il est à noter que la valeur de l’entreprise peut aussi être représentée par un certain nombre de fois ses résultats. A titre d’exemple, l’entreprise doit fournir un taux de rendement de 20% par année. Cela équivaut à un multiple de 5 (1/20% = 5), ce qui donne la formule suivante :

Valeur de l’entreprise = Résultat * M

Ce multiple M correspond au « Price to Earning Ratio » des entreprises cotées en bourse.

Le tableau suivant démontre la relation entre le taux de rendement annuel demandé sur une période indéfinie et un multiple :

Multiple

Taux de rendement annuel demandé sur une période indéfinie

x 2

50% par an

X 3

33% par an

X 4

25% par an

X 5

20% par an

X 6

17% par an

X 7

14% par an

X 8

12,5% par an

X 9

11% par an

X 10

10% par an

Il est constaté que si le taux de rendement demandé est élevé (c'est-à-dire que le risque est considéré comme important), le multiple à appliquer est faible. De ce fait, la valeur donnée à l’entreprise est aussi faible. En somme, la valeur de l’entreprise dépend largement de l’importance des risques des performances futures.

• Quels résultats prendre en compte ?

Pour évaluer une entreprise, il est courant de tenir compte du cash-flow libre généré par l’entreprise. Il s’agit de la trésorerie que le repreneur peut utiliser pour régler la dette liée à l’acquisition de l’entreprise via la distribution de dividendes. Cette approche est nommée méthode des DCF (Discounted Cash-Flows).

Généralement, les spécialistes travaillent sur la base de plusieurs résultats :

-          L’excédent net d’exploitation (ENE)

-          L’excédent brut d’exploitation (EBE)

-          Le résultat net (RN)

-          Le résultat courant avant impôt (RCAI)

-          La capacité d’auto-financement (CAF) ou cash-flow d’exploitation

• Quels multiples sur résultats faut-il considérer ?

Le choix de la gamme de multiples à utiliser dépend du solde intermédiaire de gestion retenu. Compte tenu de leur expérience, les spécialistes maitrisent les équivalences entre ces gammes de multiples. Il est à noter qu’il est impossible d’établir une table systématique de ces équivalences.

Voici un exemple pour mieux comprendre cette étape :

L’entreprise X n’a aucun frais financiers à payer. Elle ne dispose ni de trésorerie ni de dettes financières. Par ailleurs, elle ne dispose pas non plus d’éléments exceptionnels (en charge ou en produit). Enfin, son taux d’impôt sur les sociétés est de 33,3 %.

Dans ce cas, les multiples d’excédent net d’exploitation et de résultat net après impôt s’échangent suivant la formule ci-dessous :

         Multiple de ENE (ou EBIT) = Multiple de RN x (1 - taux d'IS)

 

Multiples d'Excédent Net d’Exploitation
(ENE ou EBIT)

Multiples équivalents de Résultat Net après IS
pour une société sans dettes financières ni trésorerie(RN)

X 2

X 3,0

X 3

X 4,5

X 4

X 6,0

X 5

X 7,5

X 6

X 9,0

X 7

X 10,5

X 8

X 12,0

 

Pour interpréter ce tableau, il faut procéder de la manière suivante :

Si un multiple de 6 est appliqué à l’excédent net d’exploitation, cela permet d’obtenir une valeur d’entreprise égale à celle d’un multiple de 9 appliqué au résultat net, lorsque cette entreprise est soumise à l’impôt sur les sociétés au taux de 33,33 %  et qu’elle ne présente ni résultat exceptionnel ni dettes financières ni trésorerie excédentaire.

 

• Quel niveau de multiple est le meilleur ?

Selon le tableau présenté auparavant, un multiple de 2 ou 3 sur l’ENE est considéré comme bas. Dans ce cas, en 3 ou 4 années, l’entreprise devrait obtenir un résultat distribuable (RN) égal à l’investissement du repreneur lors de l’acquisition.

Ce niveau de multiple peut être appliqué à des activités produisant des résultats inconstants ou fortement liés au chef d’entreprise. Etant donné une offre aussi basse, l’inconvénient est que la concurrence sur le dossier augmente. Par ailleurs, le cédant peut décider de maintenir son activité pendant quelques années pour obtenir un résultat supplémentaire.

En revanche, si un multiple élevé tel que 6,7 ou 8 sur l’ENE est retenu et si les résultats de l’entreprise sont constants, le repreneur doit attendre environ 10 ans avant d’obtenir le montant de son investissement sous forme de résultat distribuable. C’est souvent le cas pour les entreprises ayant un potentiel de croissance pouvant diminuer le délai de retour sur investissement du repreneur ou une grande solidité de résultats.

• L’influence de la situation financière de l’entreprise sur l’évaluation

Dans certains cas, il se peut que l’entreprise convoitée soit endettée ou dispose d’une trésorerie excédentaire importante. Dans les deux cas, il faut se demander les conséquences de cette situation financière.

Il est à noter que lorsqu’on parle de dettes, cela implique les dettes financières, soit les dettes hors exploitation. Généralement, il s’agit des emprunts, des crédits et des découverts auprès des banques. Dans certains soldes intermédiaires de gestion, les frais ou les produits financiers générés sont pris en compte. De ce fait, ils intègrent l’existence d’une trésorerie ou d’une dette financière dans le bilan de l’entreprise. Dans ce cas, la valeur obtenue après le calcul par application d’un multiple permet d’obtenir la valeur de la part destinée à l’actionnaire.

 Valeur de la part des actionnaires = x fois (RCAI, RN ou CAF)

Dans d’autres soldes intermédiaires de gestion qui ne dépendent pas de la situation financière de l’entreprise, l’existence d’une trésorerie ou d’une dette financière n’est pas inscrite dans le bilan. Dans ce cas, le calcul par l’application d’un multiple permet d’obtenir la valeur de l’entreprise sans tenir compte de sa structure financière. Il est à noter que ce calcul ne permet pas de fixer la part revenant à l’actionnaire.

Soldes intermédiaires de gestion

Commentaires

EBE et ENE

(EBITDA et EBIT)

Ces soldes ne prennent pas en compte les frais financiers produits par la dette éventuelle de l'entreprise. Ils sont donc indépendants de la structure financière de l'entreprise.

RCAI, RN, CAF

Ces soldes prennent en compte les frais financiers produits par la dette éventuelle de l'entreprise. Ils dépendent donc de la structure financière de l'entreprise.

 

 Valeur de l'Entreprise = Valeur d'exploitation (x fois l'EBIT ou l'EBITDA)

Il faut préciser que la valeur de l’entreprise est à distribuer entre les créanciers financiers et les actionnaires. La formule suivante est aussi valable :

Valeur de l'entreprise = valeur de la part des actionnaires + valeur de la part des créanciers

 

Pour connaître la valeur de la part des créanciers, il faut voir de près le montant des dettes financières :

Dettes financières nettes = emprunts à long et moyen terme + emprunts à court terme - trésorerie

Afin de déterminer la valeur de la part des actionnaires, la formule suivante peut être utilisée :

Valeur de la part des actionnaires = x fois (EBIT ou EBITDA) + trésorerie - dettes financières

 

 

 

• La méthode des Discounted Cash-Flows (DCF)

Cette locution anglo-saxonne signifie « cash-flows actualisés ». Le principe de cette méthode se base sur l’actualisation du cash-flow libre de l’entreprise avec un taux représentant son niveau de risque. Les calculs sont réalisés sur deux périodes successives. La première période appelée « explicite » repose sur les projections des résultats du plan d’affaire de l’entreprise conçu sur une durée de 5 ans. La seconde période s’intéresse au futur après cette première période.

Le plan d’affaire de référence

Il peut s’agir de celui du repreneur ou d’une projection établie à partir du fonctionnement actuel de l’entreprise et de ses résultats. Il important de toujours tenir compte de ce plan d’affaire de référence pour comprendre à quoi correspond l’évaluation résultante des calculs :

-          Soit la valeur de l’entreprise une fois la reprise effective après la mise en application du plan de reprise

-          Soit la valeur de l’entreprise pour un repreneur théorique apte à maintenir l’activité actuelle

Le Cash-Flow libre

Il s’agit du montant de trésorerie excédentaire dégagé année après année par l’entreprise, soit le reste de sa capacité d’autofinancement. En effet, pour l’obtenir, il faut déduire de la trésorerie les frais destinés à la couverture de l’éventuelle augmentation du besoin en fonds de roulement et à la couverture du quote-part d’investissement autofinancé.

Cash-flow libre = CAF - augmentation du BFR - investissements - remboursement de dettes + nouvelles dettes contractées.

L’actualisation

Cela consiste à valoriser les montants financiers du futur avec des valeurs actuelles. Pour l’obtenir, il faut utiliser la formule suivante :

Valeur Actuelle d'une somme S qui sera donnée ou reçue dans un an  = S/ (1+ taux d'actualisation)

Cela implique :

Valeur actuelle d’une somme S qui sera donnée ou reçue dans N années = S/ (1 + taux d’actualisation) (exposant N).

Le taux d’actualisation

Ce taux permet de déterminer le niveau d’incertitude lié au fait qu’après la reprise, l’entreprise ne se développe pas assez pour fournir de bons résultats afin que le repreneur puisse récupérer la somme S. Ce taux d’actualisation représente le rendement souhaité par l’investisseur en contrepartie de ce qu’il risque en attendant N années pour récupérer le montant S.

Ce taux peut être divisé en deux parties :

-          La première partie correspond au temps : il s’agit du coût d’opportunité (ce que l’argent investi aurait pu rapporter sans risque)

-          La seconde partie représente la prime de risque associée au risque d’investir de l’argent dans l’entreprise

Pour une entreprise de petite taille représentant une partie importante du patrimoine du repreneur, la prime de risque doit être élevée.

Pour procéder à l’évaluation de la seconde période, deux méthodes peuvent être utilisées :

-         La méthode des multiples appliquée au dernier cash-flow libre

      -         La méthode des DCF en tenant compte de l’évolution du cash-flow libre ultérieurement.

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